1）产业趋势：社会需求的方向

供应链即产业链上下游的需求链状网，包括商流、物流/服务流、资金流和信息流。商流决定物流，物流驱动商流是供应链的核心逻辑。

对于产业供应链，我们正处于资产负债驱动阶段；技术进步使得剥离资金流成为可能，并最终实现轻资产服务。

对于消费供应链，我们正处于第四次零售革命的浪尖——“需求个性化，场景多元化，价值参与化”；中立第三方垂直供应链的价值持续兑现。

2）网络结构：商业壁垒的来源

我们认为，需求的网络连接性与供给的网络经济性，共同构成物流业超额收益的主要来源。

科技进步带来运输方式的变迁，推动供应链变革；资金流和信息流逐步从物流独立(线上化)。有别于消费互联网，物流业连接强度和效率差异显著，不同细分市场有其最优网络结构，这也抑制了平台模式的空间。

我们按照标准品/非标品和2C/2B将物流业务划分为三象限。对于突破现有业务逻辑的尝试，构建文化保护区可能是转型成功的基础。

3）企业基因：分化裂变的探讨

平台型企业的使命，在于持续增加连接的数量和强度，但我们更应关注物流企业“平台化思维”与平台企业“落地化运营”。UPS包裹业务、FedEx文件业务和DHL代理文化均和其基因息息相关。复盘中国民营快递发展史，企业家的选择与努力至关重要。组织文化维度，加盟和直营模式无优劣之分，但适应场景存显著差异；我们认为社会化第三方物流效率总体优于自建物流，物流外包将成为行业趋势。

- 1 -

引言：物流体系与市值结构

货物在时间和空间上的错配分别派生出仓储和运输需求，物流供给则呈现垄断（基础设施）和竞争（运输服务）二元特征。人口分布、经济结构、地理特征和政策约束是影响行业发展的四个关键变量。

分析市值结构，我们发现，海外物流业头部化态势显著，快递是最好的子赛道；而中国物流业经历了一轮快速的资本化，物流已是交运第一大子行业。

1.1  交通运输与物流体系

物流源于货物在空间和时间上的错配，分别派生出仓储需求和运输需求，即物流需求属于间接需求而非直接需求。基础设施和运输工具共同生成物流供给，带来自然垄断和市场竞争的二元结构。我们将物流业划分为操作层、产品层、产品集成商、合同物流和供应链服务五层，标准化程度依次下降。

1）交通运输体系

我们根据运输需求（客运/货运）、运输方式（航空/铁路/公路/水路）和运输功能（承运人/代理人/基础设施）将交通运输行业划分为十二个象限。A股研究团队通常根据运输方式分工，便于产业链跟踪。但即使相同运输方式，承运人、代理人和基础设施的投资逻辑差异显著；而相同运输功能企业，其投资逻辑却有类似之处。

物流业可视为交通运输图谱中的货运部分。根据《物流术语：2007》，物流是物品从供应地向接收地的实体流动过程，包括运输、储存、装卸等功能。

我们根据业态复杂度，将物流业划分为五个层级：操作层、产品层、产品集成、合同物流和供应链服务。自下而上，物流业态标准化程度依次下降，定制化程度依次提升。客户关系方面，我们划分为对外直销、对外经销（代理人）和对内自营。

2）需求派生性与供给两重性

物流需求源于货物在空间和时间上的错配，前者依赖于运输，后者依赖于仓储。因此，物流需求是一种派生需求。以货物运输为例，意义在于实现目的地增值，而非运输过程本身。

货物运输和仓储作为全社会的成本项，带来生产的专业分工与规模经济，提升经济效率。物流供给则具有“两重性”：运输工具（如车辆）是可移动的，基础设施（如公路）则是固定的。

基础设施高沉没成本、长生命周期、规模经济使其具备自然垄断特征；而运输工具低进入门槛、短生命周期、低沉没成本等特征，则加剧市场竞争。基础设施的更新往往源于技术进步，而运输工具更新往往源于自身损坏。因此，大部分国家对基础设施实行管制，对运输工具实行自然竞争。实际上，上述结论不仅适用于物流（货运），也适用于客运。

1.2  市值结构：海外“头部化”与A股“资本化”

从全球来看，美洲大陆、欧洲大陆和中国大陆存在较大的相似性（人口众多、幅员辽阔、经济良好、政策稳定），日本（国土面积较小）也可参考。我们发现，海外物流业市值头部化显著，快递是最好的子赛道；中国物流业经历了一轮快速的资本化，物流已是交运第一大子行业。

1）海外物流行业：市值分布的“头部效应”

我们梳理了全球主要交易所198家上市物流企业，基本涵盖了全球最优秀的物流企业，从中发现：上述企业总市值约3.76万亿人民币，主要分布于美国、中国、德国和日本；市值头部效应非常显著，市值超过1000亿的7家企业（UPS、DPDHL、FDX、SF、DSV、ZTO、OLD）总市值为1.91万亿（占物流业的50.8%），包括五家快递、一家综合物流和一家零担企业（注：我们选择疫情发酵前的2020/01/20作为数据基准日）。

2）中国物流行业：优质企业开启“资本化”

我们复盘了A股交运行业的市值结构。2012年以前，物流行业关注度很低（板块大都由公路铁路研究员兼看，少有专业的物流研究员）。2012年，EMS上市预期大幅提升市场对快递物流业关注度，随后开启了一轮轰轰烈烈的小票行情。2016年，通达系和顺丰相继上市，大幅提高行业个股质地。以总市值计，物流是交运第一大子行业。

- 2 -

产业趋势：社会需求的方向

供应链即产业链上下游的需求链状网，包括商流、物流/服务流、资金流和信息流。商流决定物流，物流驱动商流是供应链的核心逻辑。

对于产业供应链，我们正处于资产负债驱动阶段；技术进步使得剥离资金流成为可能，并最终实现轻资产服务。对于消费供应链，我们正处于第四次零售革命的浪尖——“需求个性化，场景多元化，价值参与化”；中立第三方垂直供应链的价值持续兑现。

2.1  供应链：商流决定物流，物流驱动商流

供应链即产业链上下游的需求链状网，包括商流、物流/服务流、资金流和信息流。基于上下游位置，供应链可分为产业供应链（B2B）与消费供应链（B2B/B2C）两大类。商流决定物流，物流驱动商流是供应链核心逻辑。

1）供应链的结构：“四流”

根据《物流术语：2007》，供应链是指“生产及流通过程中，为了将产品或服务交付给最终用户，由上游与下游企业共同建立的需求链状网”，又可进一步拆分为“商流”、“物流/服务流”、“资金流”和“信息流”。

基于产业链位置，供应链可分为产业供应链（B2B）与消费供应链（B2B/B2C）两大类，映射至物流业则表现为公斤段的差异（整车——大票零担——小票零担——快递），即时配送则伴随本地生活和近场零售兴起。

2）商流决定物流，物流驱动商流

我们以快递业为例来讨论商流和物流的相互作用。中国民营快递诞生于上世纪90年代初，领先于国内电子商务行业的发展。民营快递成立之初，网络很不健全，主要从事区域快递业务。线上零售使消费者活动半径约束（时间/金钱）消弭于无形，“单点发全国”的物流模式登上舞台。03-05年（淘宝成立之初）电商件价格超过20元，利润率在30%以上。

丰厚的利润刺激通达系通过加盟模式高速扩张，网络快速全国化。随着线上零售渗透率提升，传统B2B合同物流进入微增长时代，规模很快被2C快递企业超越。

电商快递初期价格很高，但电商卖家毛利较高（价格不透明），盈利仍然丰厚。2005年，圆通和淘宝签约，成为后者最主要的快递服务商，并将原先电商件的“起步价”下降三分之一（从超过20元下降至12元左右）。

此后，快递行业价格进入长周期下行通道。微观调研看，典型淘宝件价格约4-6元/票，典型拼多多件价格约2-3元/票，义乌价格战最低到1元附近。低廉的快递费使得电商客单件持续下沉，这是中国电商市场和快递市场规模高于美国的关键原因。

2.2  产业供应链：成本与效率

我们认为中国产业供应链演绎路径为：计划经济流通体系——物流和贸易专业分工——融资型供应链服务——轻资产供应链综合服务；供应链核心驱动力依次是“计划”“市场”“融资”和“科技”。

当下，我们正处于资产负债型供应链服务（贸易和物流的中间业态）；技术进步使得风险可控的前提下，剥离资金流成为可能，并最终实现轻资产服务。

 1）原材料供应链：由重至轻

随着宏观下行及竞争加剧，贸易和物流的间隔带衍生出资产负债型供应链服务。非完备信用环境下，供应链服务的融资效率优于直接融资和银行贷款。市场竞争与操作风险并存，意味着企业需要兼顾激励与制衡，表现为“大平台小团队”的行业线架构。重资产模式平衡了风险，但息差与杠杆率天花板抑制了ROE与估值。

区块链技术具备“去中心化”“开放”“安全”和“自治”四大特征，显著提升供应链信用，还可低成本实现信用的转移与拆分。技术进步使得风险可控的前提下，剥离资金流成为可能，并最终实现轻资产服务。“大平台小团队”行业线也将被重构为“大平台多功能”业务线。

2）科技产业供应链：柔性化

供应链是科技创新的基础设施。科技行业物流具备产业链长、库存波动大、迭代快、高价值、需求多样化、多品种小批量、竞争激烈、预测难八大特征。以消费电子为例，品牌竞争驱动产品迭代提速，对供应链的挑战也越来越大。

制造端（采购&生产）